基于云南白药年报的基本面分析
关注原因：
国家保密配方可以分为三个等级，第一个等级为国家绝密级的配方，也叫国家中药绝密品种，保密期限为永久，目前只有两个，分别是云南白药和漳州片仔癀。这句话的分量足可以说明公司的价值，是老巴说的具有护城河的那种企业。但印象中资本市场对这家公司的管理层的所作所为存在很大质疑，相比于片仔癀近80的市盈TTM，云南白药公司只有区区28。
公司的净资产收益率波动幅度很大，2021年仅为7.58%；毛利率常年保持在25%以上，但有逐年下降的趋势，2021年为27.15%。初步看，云南白药赚钱能力、核心竞争力都不是那么优秀。
同为具有国家绝密级配方的公司，为什么会出现这么大的差异，下面根据公司最新2021年的财务报表进行基本面的深度分析。
一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来
公司的长期经营资产净额在近4年是稳定在4.5亿之上，2021年达5.3亿；长期经营资产扩张性资本支出到2019年达到峰值，近2年回落较大，2021年达2.5亿（不到2019年的一半），但公司长期维持的是扩张战略；长期经营资产扩张性资本支出的比例同样是2019年20.38%的峰值后连续两年下降，至2021年仅为5.42%，说明近2年自身规模扩张的相对速度有所放缓。再看公司的净合并额，每年波动较大，2021年收并购活动的净额为9.2亿，说明公司2021年通过收并购活动进行扩张。总体来看，公司总体规模扩张投资额从2016年来逐年增长，到2019年达到峰值（10.5亿），经历了2020年的下降后2021年又恢复至11.7亿（比以往年份都要高）。具体来看下公司的财务报表中披露的信息：
1、2020年购建固定资产、无形资产等长期资产增加投入4.86亿，相比于2019年的7.83亿减少了近3亿，报表中具体的披露为：
（1）固定资产2020年增加投入12.48亿，其中主要为在建工程转入房屋及建筑物6.6亿、转入机器设备5.3亿。
（2）重要在建工程2020年增加投入6亿，其中主要为云南白药集团健康产业项目（一期）投入2.9亿（进度86.3%）、云南白药集团文山七花有限责任公司搬迁扩建项目投入1.4亿（进度100%）、云南白药清逸堂实业有限公司产业再造基地扩能项目1.3亿（进度33.29%）。
（3）无形资产2020年新增投入0.2亿，主要为购置软件0.15亿、购置土地使用权0.04亿。
（4）商誉账面价值保持不变；研发投入2020年为1.8亿（占营收的0.55%，全部费用化），较2019年的17.3亿增加4.14%，其中职工薪酬为0.83亿、材料消耗及检查费0.34亿。
2、2021年构建固定资产、无形资产等长期资产支付了5.34亿，相比于2020年的4.86亿增长了近0.5亿。报表中的披露为：
（1）2021年固定资产增加投入3亿，主要为在建工程转入房屋及建筑物2亿、转入机器设备0.4亿、转入电子设备0.3亿、购置各类资产0.3亿、企业合并增加金额较小。
（2）重要在建工程2021年增加投入1.35亿，其中主要为云南白药清逸堂实业有限公司产再造基地扩能项目投入0.43亿（进度100%）、云南白药集团健康产业项目一期（进度99%）、全植物有机化妆品生产车间项目0.11亿（进度100%）、云南白药城市健康中心项目0.12亿（进度100%）、云南白药上海国际中心项目0.46亿（进度5%）等，特别说明的一点2021年有8个重要项目工程进度完成或接近完成，可以预见的是这些项目将为2022年的产能、研发提供支撑。
（3）无形资产2021年增加投入2.34亿，主要为购置土地使用权1.66亿、转入土地使用权0.46亿、企业合并增加专利权0.15亿。
（4）商誉2021年账面价值相比2020年增加0.06亿，主要原因为云南白药集团医疗科技合肥有限公司增加0.26亿、云南白药大理置业有限公司减少0.20亿。研发投入2021年为3.3亿（占营收的0.91%），相比2020年的1.8亿增长近83%，财报中注释主要原因是新增特医食品研发注册（前者项目已完成特医食品（普通全营养）产品配方设计，生产工艺研究，产品标准研究，制定产品标准要求，生产车间及设备的改造工作，目前正在进行三批中试产品的制备，丰富公司特医食品相关的产品管线，打造新的业绩增长点）及采之汲生物医学护肤品研究开发（已结题，形成新品、论文及专利的成果。丰富云南白药医学护肤产品族群，打造全新业绩增长点。）等研发项目，公司的研发投入还是很值得期待的，可能为公司提供全新的业绩增长点。
通过以上分析可以发现公司一方面落实多个重点项目建设工作，另一方面将通过兼并收购、专利授权引进、共建合资企业等多种模式构建产品、服务、业态矩阵，公司的愿景为成为领先的医药健康综合解决方案提供商。
二、从筹资活动看公司的资本管理能力
1、公司的现金自给率常年大于1,2021年虽有下降但仍达360%，说明公司是内涵式发展；结合公司的战略投资需求及金融资产、经营活动现金流量可判断公司并不需要筹资。
2、股东筹资净额常年为负，表示股东是逐年减少投入的，原因主要是公司每年的分红导致的；债务筹资净额波动较大， 2021年为负10亿(2018、2019年为负，2020年为正)表示公司2021年偿还债务及利息支付的现金比借债的要多10亿左右；公司的加权平均资本成本常年保持在7%以上，这与公司投入资本中股权资本占绝对优势的原因，后期公司可适当加大借债规模以减少资金成本。
三、公司的资产及资本分析
1、公司的资本结构分析，金融资产占比逐年上升到2020年达到峰值为64%，但2021年又下降至58%，尽管如此这对于一家工商企业来讲比例有点过于高了；长期股权投资占比较小对公司的影响不大；周转性经营投入占比从2016年的62.8%开始逐年下降，至2020年降至25%，2021年有所提升为28.4%；长期经营资产占比基本保持在10~20%之间，2021年占比为13%；可以判断公司属于典型的轻资产公司。
2、具体来分析下周转性经营投入：
（1）应收账款合计为76亿，1年以内的应收款为74亿（占比97%），计提坏账准备比例为6.22%，初步看账龄结构问题不大。
（2）存货账面价值相比去年减少2.6亿共为83.8亿，其中原材料为23.5亿（比去年17.6亿增加近6亿）、库存商品为57.5亿（比去年84亿减少近27亿）、在产品1.67亿（比去年0.5亿增加近1亿），公司存货结构问题不大。
（3）再来看下应付账款，2021年比2020年减少4.3亿为42亿，其中主要为货款40亿，账龄超过1年的重要应付款为0.69亿，原因是未结算，基本不存在逾期的可能性。
3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。
4、再来看公司的资本结构，有息债务率在2017~2020年逐年提升，2021年又降至15.9%；股权资本占比2021年达84%；公司的财务杠杆倍数为常年在1.4以下，2021年为1.19，对投资者来说这个指标是可以的。
5、重点看下公司短期、长期资本的占比情况，公司短期资本占比2020年达26%，2021年又降至14%；长期融资净值常年为正，且近3年维持在200余亿，说明公司的长期资本是远超过长期资本需求的，属于稳健性资本结构。另，周转性经营投入长期化率同样长期维持在200%以上，公司是存在流动性风险的可能性不大。
四、公司的收入、成本费用分析
1、公司的营业收入保持逐年增长，2021年总营收为363亿，同比增长11%；分产品来看，主要为工业产品（自制）营收为127亿（占比为34.92%，同比增加8.42%，常年增速保持在个位数，近7年平均为6.43%；毛利率为63.98%，同比增加2.8%）、批发零售营收为235亿（占比为64.83%，同比增加12.43%；毛利率仅为7.31%，同比减少-1.78）；分地区来看，国内营收占比99.46%，具有压倒性优势；所以公司更赚钱的产品为工业产品（自制），但2021年此类产品的增长速度仅为8.42%，后期管理层应重点考虑如何加大该系列产品的营收增长速度，这将会为公司带来更好的效益，作为投资者这点应该是追踪的重点。
2、据公司披露的前5大客户资料显示，前5大客户销售额合计占比为14.71%（2020年为13,28%），比例相对来说较大，公司较为依赖这几大客户的需求。
3、公司的总体毛利率逐年下降，但2021年仍达27.15%，这主要是毛利率较低的产品营收占比越来越大的原因。
4、再来看下公司的营业费用，总费用率近两年下降，至2021年为14.2%，这主要是销售费用率降低的原因（由2019年的14%，降至2021年的10.7%），综合来讲公司近年来越来越重视费用方面的控制。
5、最后分析下利润的质量，公司的息税前经营利润总体来讲呈上升趋势；息税前经营利润占息税前利润的比例波动较大，经历了2019、2020年两年的降低后，2021年增幅较大；长期股权投资收益金额较小对公司影响不大；金融资产在2019、2020年达30%多，但2021年跌落至-10.6%，波动之大令人震惊，所以强烈建议减少金融资产规模，公司管理层应着重于经营资产的配置，而不是金融业务。
五、公司的营运效率分析
1、公司的股东权益回报率2021年较2020年下降近7%，仅为9.7%；经对影响股东权益回报率的5个因素进行分析，发现息税前经营利润率同比下降近一倍（由22%降至11%）、资产周转率略有提升、财务成本效应比率略有提升、财务杠杆倍数变化不大、企业所得税效应比率略有提升，所以股东权益回报率下降的主要原因为息税前经营利润率的下降。
2、再来看下息税前资产回报率，由2020年的17.56%降至2021年的10%；其中经营资产周转率变化不大，具体来看长期经营资产周转率由7.5次下降至6.67次（主要原因为土地使用权周转率下降），周转性经营投入周转率变化不大（存货周转率由2.15次增至3.16次；应收账款周转率由4.04次增至4.49次），现金周期由2020年的152天降至2021年的109天；总体来说，公司的资产周转率略有提升的，生产销售并获取现金的速度也明显加快了。
3、从债务对股东权益的比率、利息保障倍数来看，公司对债权人的保障程度是相当高的。
六、公司的经营活动自由现金流分析
1、公司收入的现金含量常年保持在1以上，2021年为1.09,；成本费用付现率常年保持在1以下，2021年为0.8；息前税后经营利润现金含量近2年开始好转，2021年达1.31；净利润的现金含量近2年同样开始好转，2021年达1.87；以上说明公司利润质量还是不错的。
2、经营活动产生的现金流量金额经历了2019年的短暂下降后，又恢复至增长趋势，2021年的现金流量净额为52.2亿（基本上是2016年的2倍水平）；非付现成本费用逐年增长到2020年为5亿，2020年降至4.2亿，公司的经营活动产生的现金流量能弥补当期的非付现成本后仍有剩余，公司的经营活动处在一个良好的状态下运转。
3、重点分析下公司的经营资产自由现金流量，2021年前公司的经营资产自由现金流量受经营活动现金净流量的影响每年波动还是较大的，基本上年今年上升明年就会下降，但总体上处于上升轨道中；2021年较为出色（达48亿），保持连续两年较大幅度的增长，远超2019年的水平（16亿）。
4、销售商品、提供劳务收到的现金、营业收入的10年复合增长率均为13%。
七、公司的分析总结及合理价位
1、经过以上全方面的分析，云南白药公司多年来通过自身规模增长及收并购活动来维持扩张战略，2022年多个在建工程的转入是非常值得期待的；而公司自有资金可以满足战略需要，内涵式发展；公司是典型的轻资产公司，拥有稳健的资本结构；营业收入虽有增长，但毛利率更高的工业产品增长速度相对较慢；公司对费用的控制越来越好，但金融资产规模过大；公司的周转率略有提升，现金周转速度也加快了；公司利润质量较高，经营活动常年处于良好的状态下运转；公司的复合增长率仅为13%。
2、2021年年度报告中，公司提到一方面继续以现有业务延伸和挖潜为公司的跨越迭代储能蓄势，顺应新的产业生态和商业数智互联浪潮，持续提升精细化管理运营能力、优化全链路渠道和产品梯队布局，各业务板块努力实现商业协同、技术互通、数据共享，协力打造云南白药的护城河；另一方面将通过兼并收购、专利授权引进、共建合资企业等多种模式并举的商业模式，继续推进海内外创新产品的导入，构建具备市场竞争力的产品、服务、业态矩阵，通过大数据服务平台围绕医疗端口打造综合服务能力，为云南白药转型为综合解决方案提供商奠定基础。
3、中成药集采是否会对公司中药品种产生影响？公司回应称，公司中央产品（气雾剂、白药膏、白药胶囊、散剂、创可贴）因受到国家绝密配方护城河的保护，预计经营情况不会受到集采的影响。所以集采对公司的影响应该不会太大，后续也值得继续关注。
4、结合公司的扩张战略及研发投入，公司基本可以用二阶段折现模型进行价值估算的。按二阶段折现模型：假设第一阶段的增长率为10%（扩张战略\复合增长率为13%，故10%较为合理），第二阶段的增长率为5%，那么公司的每股内在价值为162.53元，拟至少打5折才具有安全边际，即合理入手价位为81元以下（见下图）。
注：敏感性分析，假设第一阶段的增长率为7%（工业产品的年平均增速为6.43%），那么公司每股内在价值为150.94元，考虑安全边际打五折，即合理价位在75元。
5、结合公司还算可以的基本面，公司现在的股价是81.06，个人觉得已经具备逐步建仓的条件。
注：以上为个人分析，请各位理性参考。
参考文献：
1、2010~2021年云南白药公司各年度财务报告。