三七互娱此次收购三家影视、游戏公司，从商业逻辑上看，有着扩充上下游、完善产业链的内在需求。但仔细分析下来，这3个标的每个都有着不同的疑问，比如中汇影视估值暴涨之谜、墨鹍科技持续盈利能力之问、智铭网络关联交易之惑等等，而这几个问题最终又可归结为估值的公允性问题。
作者：符胜斌
来源：新财富杂志（ID：newfortune)
2016年8月，由顺荣股份更名而来的三七互娱（002555）宣布拟收购3家公司股权：中汇影视100%股权、墨鹍科技68.43%股权以及智铭网络49%的股权。这起并购是在顺荣股份磕磕绊绊完成对上海三七玩网络科技有限公司（以下简称三七游戏）全部股权收购后，发起的又一起重大重组。
这在影视、游戏行业并购日渐趋冷的今天，此番收购彰显出三七互娱非凡的勇气和决心。
从并购方案来看，三七互娱还是采取发行股份加支付现金的方式，把上述3家资产收入囊中。其中，以现金方式支付约9亿元，发行股份约1亿股，每股价格16.63元/股，交易总价25.6亿元。具体到3项资产，中汇影视100%股权对价为12亿元，墨鹍科技68.43%股权对价为11.1亿元，智铭网络49%股权对价为2.55亿元。
三七互娱需要现金支付的9亿元，并不是依靠自有资金或者贷款来筹集，而是采取了配套募资的方式解决。因此，三七互娱在这起并购中，实际上是全部依靠印股票的方式，解决了收购对价的问题。
整个收购交易结构的设计显得中规中矩，但拆开看，三个收购标的估值却各有各的疑问。让我们对这三个标的逐个进行分析。
中汇影视：收购双保险下的估值迷雾
从新三板挂牌公司到纳入A股上市公司需要多少时间？
2016年3月14日，中汇影视在新三板挂牌公开转让交易，股票代码836006。在不到5个月的时间，就被三七互娱收购全部股权，并从新三板摘牌，转板速度非常之快。
中汇影视是一家主要从事影视剧的投资、制作、发行以及网络文学作品IP经纪、版权交易及内容增值服务的传媒公司。其股东大大小小总计14名，其中第一大股东孙莉莉直接持有29.99%股份，其一致行动人侯小强、董俊分别持有17.34%股份、16.55%股份，三人合计持有63.88%的股份，处于绝对控股地位。
为收购中汇影视，三七互娱颇费了一番心思，设下了双保险。
2016年5月，在中汇影视挂牌交易后2个月时间，三七互娱就按年利率6%向中汇影视提供借款3亿元，期限为2年。双方同时还约定，在借款协议生效后的1年内，三七互娱可选择通过现金和发行股份的方式完成对中汇影视的收购，使得其成为三七互娱全资子公司。如果1年内因故未完成，则这笔3亿元的借款将实施债转股，转股价格按中汇影视10亿元投资前估值计算。换句话说，三七互娱这3亿元借款本金，转股后将获得中汇影视23.08%的股权。并且，三七互娱有权向中汇影视董事会提名1名董事。
从这一安排来看，三七互娱对中汇影视是志在必得，能收购则收购，不能收购则先以参股方式进入，待时机成熟再慢慢控股。而债转股的方式更增添了三七互娱投资的灵活性，若届时有更好的收购标的，三七互娱就可以放弃债转股的权利并收回债权。三七互娱这么安排，等于给收购中汇影视装上了双保险。
但这里面隐含了一个估值疑问。三七互娱实施债转股的价格，是中汇影视投资前估值10亿元。作此约定的时间点是2016年5月26日，但在2016年8月2日，三七互娱在收购方案中对中汇影视给出的估值是12亿元。短短2个多月的时间，中汇影视的估值就增加了20%。
究竟是什么因素使得中汇影视在短时间内估值发生显著变化？
中汇影视的估值之谜还不止于此。2016年5月24日，孙莉莉以13.39元/股的价格，收购了苏州松禾投资持有的中汇影视418.9万股股票。按此成交价格，中汇影视总估值约7.86亿元。若与这一估值相比较，三七互娱对中汇影视的12亿元收购估值，增长率超过了50%。
从市盈率倍数来看，截至2015年底，中汇影视实现净利润0.14亿元，12亿元估值相当于86倍市盈率。这一估值水平，无论是与已经上市的A股影视公司，还是与上市公司拟收购的影视公司相比，都处于上限区间（表1）。
为了支撑这种高估值，中汇影视的实际控制人给出了非常好的业绩承诺：2016年-2019年度，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于0.3亿元、0.9亿元、1.26亿元及1.7亿元。
这里面实际隐含两层超出常态的差异：
一是，按动态市盈率计算，以2016年0.3亿元盈利为基数，三七互娱的收购估值倍数下降到40倍，但这一水平仍较当前市场上的收购估值倍数高出许多；
二是，2016年-2019年，中汇影视要实现业绩承诺，其净利润复合增长率要达到54.3%，这一增速也远高于当前市场水平（表2）。
或许有人会讲，轻资产公司，未来业绩有可能出现暴增。这种可能性有多大呢，我们从中汇影视过往历史业绩来进行分析。
2014年，中汇影视实现营业收入2900万元，营业利润521万元，毛利率约18%；2015年实现营业收入6718万元，营业利润1922万元，毛利率约28%。从收入增长情况和盈利水平来看，中汇影视近两年还算有所提高。但一个不容忽视的情况是，中汇影视2014年应收账款为3182万元，2015年则增加到8106万元，增加了将近5000万元，应收账款的增加额与收入增加额大致相当。并且，中汇影视2014-2015年连续两年经营活动产生的现金流均为负数，这也许意味着其采取了比较激进的销售策略。况且，2016年1-4月，中汇影视的经营状况似乎有所恶化，出现了亏损（表3）。
对中汇影视业绩存在疑问的另一个佐证，是前述2016年5月发生的孙莉莉回购苏州松禾投资持有的418.9万股股份上。
根据披露的信息，之所以发生这起股权交易，原因是双方约定，若中汇影视2015年度净利润低于3000万元，苏州松禾投资有权要求孙莉莉或她指定的机构回购其持有的不少于85%的中汇影视股权。2015年中汇影视才实现净利润1382万元，触发赎回条款。不过，这样一来，悖论就出现了：如果中汇影视盈利能力能像其此次承诺的这样，苏州松禾投资为何如此着急退出？
要知道，苏州松禾投资所持有的中汇影视大部分股权，是在2016年2月以债转股的方式形成的，短短几个月时间就如此反复，有点违背常理。难道是苏州松禾投资对中汇影视的盈利能力存疑？
并且从这几次交易的时间点看，苏州松禾投资很难说自己不清楚中汇影视与三七互娱之间的交易，因为三七互娱借款3亿元给中汇影视，与苏州松禾投资转让大部分股权给孙莉莉的时间相差无几。这其中究竟有什么故事，看来外人很难知晓。
不过，有意思的是，如果三七互娱真能完成对中汇影视的收购，从估值溢价水平来看，苏州松禾投资损失很大。其明明可以等一等，以更高的价格卖给三七互娱。
中汇影视作为一家新三板挂牌公司，在内部管控体系、业绩支撑方面还有点并购故事可讲的话，下面这家公司的被收购只能称之为奇迹了。
墨鹍科技：基于收入预测的估值坚实否？
墨鹍科技是一家游戏公司，三七互娱对其是觊觎已久。2016年2月，三七互娱通过旗下全资子公司西藏泰福文化，以受让加增资的方式获得墨鹍科技31.57%股权。彼时，三七游戏的创始人李卫伟（也是当前三七互娱的主要管理人员），是墨鹍科技原股东墨麟股份的董事，二者的渊源可谓深厚。当时的这场收购，也引起了深交所的关注和问询。从深交所的问询情况来看，墨鹍科技有几个特点。
一是墨鹍科技成立以来，基本上处于亏损状态，只是在被三七互娱收购前才实现盈利。
墨鹍科技成立于2013年4月，初始股东为杨东迈、买志峰和墨麟股份。根据公开信息，墨鹍科技2014年亏损2966万元、2015年亏损3315万元。虽然没有披露2013年经营业绩，但从墨鹍科技截至2015年底净资产为-6773万元来看，再加上2013年是初创年，估计2013年也是亏损状态。
但是这种状态在三七互娱收购前奇迹般发生逆转。2016年1月，墨鹍科技实现净利润1824万元，1-4月合计实现净利润4818万元。根据三七互娱向深交所的回函，之所以业绩出现大幅改善，主要原因在与其游戏产品《全民无双》于2015年12月上线后市场表现良好，使得上海墨鹍获得较高营业收入。墨鹍科技2016年1月收入较2015年全年增长854万元，达到2162万元，增幅65.25%，1-4月收入更是增长到6773万元。
但是，与中汇影视类似，墨鹍科技在收入快速增长的同时，应收账款的变化也是很大。2016年前4个月，墨鹍科技应收账款达到4626万元，较2015年全年增长近4倍。并且在实现4848.2万元净利润的同时，只录得900余万元的经营活动现金净流入。这折射出墨鹍科技的盈利质量令人堪忧（表4）。
二是产品线单薄，持续盈利能力有待验证。
墨鹍科技的营业收入主要来自于《全民无双》单款游戏，2015年度、2016年1-4月《全民无双》游戏收入占墨鹍科技同期营业收入的比例分别为100.00%、98.97%；其第二款游戏《决战武林》虽已上线，但能否实现与《全民无双》类似的表现具有不确定性（表5）。
从三七互娱对墨鹍科技的估值来看，后者主要的盈利来源还是其未来几年开发上线的游戏，《全民无双》的贡献越来越小，2018年预计只能获得12.54万元的分成收入，占3.93亿元预测总收入的零头都不到：
考虑到游戏行业的特点，墨鹍科技未来投入运营的几款游戏是否能如期实现盈利，存有很大的不确定性。这种不确定性与11亿元的交易金额相比，三七互娱能在多大程度上确保实现风险和收益的平衡呢？难道仅仅依靠墨鹍科技现有非关联股东做出的2016-2018年分别实现1.2亿元、1.5亿元和1.875亿元的业绩承诺就可以了么？三七互娱以如此高的对价收购一家历年亏损，而未来业绩急需强力支撑的公司，其理由究竟何在呢？
不管怎样，这11亿元的对价全部被墨鹍科技现有两位非关联股东获得。根据披露的信息计算，杨东迈在墨鹍科技的初始投入在130万元左右，谌维的投入在79万元左右，并且这些出资在2015年年底之前还没有足额到位。从投资回报来看，二者的收益相当惊人。当然，创建墨鹍科技的另外一家股东——墨麟股份，也未被落下。只不过此位股东已在2016年2月以4亿元的价格，将其所持墨麟股份全部股权转让给了西藏泰富文化先期退出。
三是被提前美化的资产负债表。
有意思的是，在2016年2月的这笔交易中，双方还做了一笔细微的交易，来美化墨鹍科技的资产负债表。交易前，墨鹍科技的净资产为-6772万元。如果要上市公司收购一家净资产为负数的公司，想必引起的争议会更大。为此，三七互娱做了2项安排。
首先，将墨麟股份对墨鹍科技6219万债权转为股权。这样墨麟股份对墨鹍科技的投入由90万元一下增加到6309万元，而后再以4亿元价格转让给三七互娱。经过这么操作，墨鹍科技的净资产由-6772万元大幅缩减至-553万元。
其次，由西藏泰富文化对墨鹍科技溢价增资3000万元，其中6.91万元进入注册资本，剩下的2993.09万元全部进入资本公积。由此，墨鹍科技的净资产一举由负变正，不再是一家资不抵债的公司。由此可见，三七互娱在墨鹍科技身上是颇费苦心，而墨鹍科技也比较争气，在2016年1-4月份实现了4800余万的净利润，其净资产额得以进一步增厚。
资产负债表的美化相对容易，盈利能力可以通过激进的销售策略得以提高，但未来究竟会怎样呢？
智铭网络：关联关系推动下的业绩增长
智铭网络是三七互娱通过全资控股公司上海志仁文化与自然人胡宇航在2014年底设立的公司，上海志仁文化出资510万元，持有51%股权，胡宇航出资490万元，持有49%股权，主要从事网络游戏代理发行。从个人经历来看，胡宇航曾经担任成都三七玩网络技术有限公司担任总经理。
所谓游戏代理发行，就是游戏研发与游戏平台之间的中介方，一款游戏研发出来之后，研发团队委托代理发行商推荐到游戏平台上向玩家推荐。三七互娱收购了墨鹍科技、智铭网络后，等于打通了游戏开发——代理发行——平台推广的产业链。但对三七互娱而言，收购智铭网络49%股权的原因似乎有点令人难以理解。
其一，智铭网络已是三七互娱绝对控股的企业（持股51%），在此背景下，收购的必要性在哪里？三七互娱给出的理由是，进一步夯实三七互娱的游戏发行能力。问题是，难道非得是全部控股才能实现这一目的？
其二，智铭网络的业绩虽然有所增长，但其背后离不开三七互误的支持。
2014年-2016年前4个月，智铭网络分别实现营业收入10万元、2.75亿元、1.39亿元，对应分别实现净利润-4.43亿元、99.64万元和1236.6万元，业绩呈快速增长趋势。尤其是在2016年前4个月，在营业收入相当于2015年全年营收一半的情况下，录得的净利润远远超过2015年。与墨鹍科技类似，智铭网络的业绩增长也伴随着应收账款的快速增长，2016年前4个月的应收账款就已经超过2015年全年（表6）。
不仅如此，智铭网络取得如此暴涨的业绩，似乎也离不开三七互娱的支持。根据披露的信息，在2015年、2016年1-4月份，智铭网络向关联方的采购金额占当期采购金额的比例分别为95.32%和94.78%。由于智铭网络是游戏代理方，说明其从三七互娱获得了大量的代理权，三七互娱对智铭网络的支持力度不可谓不大（表7）。如果缺少三七互娱这一强力支撑，智铭网络能否实现这样的快速增长，需要打上一个大大的问号。
在销售方面，智铭网络可能也是依靠三七互娱的背书，才能获得腾讯的支持。不仅智铭网络如此，墨鹍科技也是在三七互娱进入后，对腾讯的销售业绩也出现暴增（表8）。
不管背后有怎样的安排，三七互娱以2.55亿元的价格收购胡宇航所持的49%股权，较其490万元初始投资而言，短短2年时间就增长52倍有余，三七互娱的造富能力确实不同凡响。只不过，智铭网络的业绩，有多少是完全依靠自己在市场上打拼而获得的呢？换句话说，基于这个业绩进行的交易估值公允吗？
并购未了局
三七互娱此次收购三家影视、游戏公司，从商业逻辑上看，有着扩充产业链、完善产业链的内在需求。但仔细分析下来，这3个标的每个都有着不同的疑问，比如中汇影视估值暴涨之谜、墨鹍科技持续盈利能力之问、智铭网络关联交易之惑等等，而这几个问题最终又可归结为估值的公允性问题。
在这样的估值基础上，三七互娱对收购的现金支付计划也做出了比较激进的安排。其中，尽管对中汇影视的现金支付采取了分阶段支付，但第一次就支付了7成以上的现金，而对墨鹍科技和智铭网络则是一次付清，相关股东顺利完成套现（表9）。
现在的监管环境，已经发生转变。对于并购重组项目，监管重点日益转移到标的公司业绩的真实性、盈利能力的可靠性与可持续性以及估值的合理性上。三七互误此次收购还能有上次借壳顺荣股份时的好运么？
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