2、黑天鹅事件冲击下，2008年和2020年的稳增长政策发力呈现短而强的特点，从政策转向到进入高潮的间隔较短，且经济在政策刺激下多实现V型反转。而稳增长政策的分阶段发力多发生在增长自然回落的年份里，前期由于经济下滑的幅度有限，政策大规模发力的意愿不强，直至经济增速回落至潜在中枢水平以下，稳增长政策才会逐步加码，并伴随着基本面从底部的U型复苏。
3、从历次稳增长分阶段发力年份的市场表现来看，A股的运行方向与交易主线在第二阶段政策加码前后存在较大差异，主要原因是政策效力的显现导致经济的悲观预期开始扭转，风险偏好从底部逐步改善，映射到股票市场上则是从全面防御过渡至结构性找机会。A股的交易主线往往也从前期政策主导的逆周期品种回归至景气最具确定性的主流赛道，如2013、2015年的成长和2019年的消费。
4、本轮稳增长政策周期内，既要面临经济增长的自然回落，又要应对疫情等黑天鹅事件的扰动，在此背景下分阶段发力的特征显著，第一阶段始于2021年12月的中央经济工作会议，第二阶段从4月底的政治局会议延续至今，疫情超预期冲击下政策进入应出尽出的情形。尽管悲观预期的扭转并非一蹴而就，但政策的加力提供了一个好的开始，经济复苏的斜率决定了后续市场能否延续超跌反弹、拾级而上。
5、行业配置方面，伴随着经济企稳预期的逐步明朗，建议从前期的全面防御逐步转向结构性找机会，重点关注两个方向，一是需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的To G端板块，例如军工、计算机等行业；二是顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括家电、新能源汽车等。
摘要
1、2000年以来应对突发事件冲击下的稳增长主要包括2008年和2020年两个阶段，相较于正常经济下行周期中稳增长举措拾级而上的演绎过程，这两轮稳增长阶段呈现明显短而强的特点，市场在稳增长举措密集出台提振下迎来一波上涨行情，稳增长发力短期内逆周期行业领涨市场，中长期内消费行业具备一定的优势。具体来看，2008年9月次贷危机升级导致短期内经济指标大幅下滑及资本市场出现深度调整，稳增长正式启动于9月央行宣布降息，并于11月四万亿计划出台达到高潮，呈现出短而强的特征。稳增长集中发力后成长板块持续占优，短期内电力设备、建筑材料等早基建相关行业涨幅明显，中长期有色金属等周期及汽车等消费行业呈现快速上行态势；2020年1月底国内疫情爆发导致封城对经济造成明显冲击，稳增长启动于1月末央行等五部门联合印发金融支持疫情防控通知，并于5月两会积极财政政策正式落地达到高潮，短期内稳增长举措应出尽出，稳增长集中发力后市场呈现加速上涨态势，消费及成长板块持续占优，短期内受益于全球流动性的大幅宽松，传媒、电子等成长行业领涨市场，中长期维度来看，社会服务、食品饮料等消费行业再度占优。
2、稳增长政策的分阶段发力多发生在增长自然回落的年份里，前期由于经济下滑的幅度有限，政策大规模发力的意愿不强，直至经济增速回落至潜在中枢水平以下，稳增长政策才会逐步加码，并伴随着基本面从底部的U型复苏。具体来看，2011-2012年的稳增长周期启动于2011年12月政治局会议、中央经济工作会议相继定调稳增长为第一要义，在2012年5月六省经济形势座谈会后稳增长举措加码；2014-2015年的稳增长周期启动于2014年4月中央政治局会议提出稳增长的要求，在11月全面降息、新融十条等若干重大政策密集出台后进入加码发力阶段；2018-2019年的稳增长第一阶段始于2018年7月底的政治局会议首提六稳，稳增长政策逐步发力但宏观经济仍未好转，第二阶段始于2019年1月4日央行时隔近三年再次全面降准，并伴随着2019年1月天量社融的来临，经济逐步从底部开始企稳回升。
3、从历次稳增长分阶段发力年份的市场表现来看，A股的运行方向与交易主线在第二阶段政策加码前后存在较大差异，主要原因是政策效力的显现导致经济的悲观预期开始扭转，风险偏好从底部逐步改善，映射到股票市场上则是从全面防御过渡至结构性找机会。A股的交易主线往往也从前期政策主导的逆周期品种回归至景气最具确定性的主流赛道，如2013、2015年的成长和2019年的消费。从稳增长政策分阶段发力的年份经验来看，在稳增长提出的第一阶段市场已存在结构性机会，绝对收益通常集中在政策率先发力的方向上，如2012年的 保障房建设目标与2014年的一带一路主题背景下的地产基建逆势上涨、以及2018年的民企纾困背景下的小盘成长率先反弹，而在稳增长政策加码后市场风险偏好出现改善，特别是在2014年的全面降息以及2019年的天量社融背景下市场环境明显好于第一阶段，已进入牛市起点，交易风格开始向业绩在当时具有确定性的板块扩散，如2013、2015年的成长和2019年的消费。
4、本轮稳增长政策周期内，既要面临经济增长的自然回落，又要应对疫情等黑天鹅事件的扰动，在此背景下分阶段发力的特征显著，第一阶段始于2021年12月的中央经济工作会议，第二阶段从4月底的政治局会议延续至今，疫情超预期冲击下政策进入应出尽出的情形。尽管悲观预期的扭转并非一蹴而就，但政策的加力提供了一个好的开始，经济复苏的斜率决定了后续市场能否延续超跌反弹、拾级而上。第一阶段提出稳增长为2021年12月，中央经济工作会议通稿中共出现25个稳字，提出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。这次会议拉开了我国新一轮稳增长的序幕，而今年1月宏观政策正式转向积极稳增长，并在后续的几个月分阶段加码。具体来看，1月中旬宽货币如期落地，货币政策发力宽信用，财政节奏前移，专项债提速明显，地产、双碳、平台经济等市场关注焦点政策出现调整。3月中旬在地缘冲突扰动叠加国内疫情反复影响下，刘鹤副总理主持召开全国金融委员会会议，对宏观经济、房地产、中概股、平台经济等市场关切问题均予以回应，既突出强调了稳增长政策需进一步发力，又再次明确了慎重出台收缩性政策。第二阶段为应对4月国内疫情持续导致经济出现区域性、阵发性停摆，经济数据全面下滑，稳增长政策进入应出尽出阶段。5月中旬央行在国务院部署下下调首套住房贷款利率20BP；5月20日五年期LPR下调15BP至4.45％；5月23日国常会部署33项稳增长举措，政策力度较前期增加；5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，以更高的规格对此前提出的稳增长举措进行下沉式部署，标志着本轮稳增长举措进入加速落地阶段。
5、行业配置方面，伴随着经济企稳预期的逐步明朗，建议从前期的全面防御逐步转向结构性找机会，重点关注两个方向，一是需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的To G端板块，例如军工、计算机等行业；二是顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括家电、新能源汽车等。具体来看，To G端受益于稳增长加码，需求增长明确，随着复工复产及供应链的恢复，业绩确定性较强，具体关注国防军工、信息安全等领域；可选消费方面，随着地方政府地产政策松绑以及汽车家电下乡等政策的密集出台，重点关注顺应地产后周期需求回暖，原材料成本下降，业绩改善空间较大的家电、新能源汽车等方向。
风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。
1、稳增长加力阶段如何配置？
5月以来在面临疫情的超预期冲击下，稳增长政策已进入应出尽出阶段，随着国常会部署33项稳增长举措，以及全国稳住经济大盘电视电话会议的召开，本轮稳增长举措已进入加速落地阶段，经济企稳的预期已经逐渐明朗。回顾历史，2008年以来我国共经历五轮稳增长周期，大致可分为两种情形，一是为应对黑天鹅事件冲击下政策的快速发力，如2008年金融危机和2020年疫情爆发后的一揽子经济刺激方案；二是经济趋势性回落下的分阶段发力，如2011-2012年、2014-2015年以及2018-2019年。本篇报告通过复盘两种稳增长发力情形下的市场演绎，来判断当前稳增长加码后的配置思路。
1.1、风险事件冲击下的稳增长加力
1.1.1、2008年：金融危机冲击下的稳增长
2008年9月次贷危机升级导致短期内经济指标大幅下滑及资本市场出现深度调整，本轮稳增长正式启动于9月央行宣布降息，并于11月四万亿计划出台达到高潮，呈现出短而强的特征。2008年下半年我国经济在前期接连上调存款准备金率以及石油价格见顶暴跌影响下进入下行区间。与此同时，随着美国次贷危机持续升级，9月雷曼兄弟宣布破产引起全球金融市场剧烈震荡，海外需求减弱对我国经济的冲击明显加大，上证指数于9月中旬跌破2000点，触发本轮稳增长政策密集出台。从稳增长的阶段来看，由于受到外部冲击下短期内经济指标大幅下滑叠加资本市场出现深度调整，自9月16日央行宣布降息确认政策正式转向宽松，至11月四万亿计划出台标志着本轮稳增长政策高潮出现，期间仅经历了三个月的时间，相较于正常经济下行周期中稳增长举措拾级而上的演绎过程，本轮稳增长阶段呈现明显短而强的特点。具体来看，货币政策方面，2008年9月至年底央行先后4次下调存款准备金率、5次下调存贷款基准利率，10月27日扩大商业性个人住房贷款利率的下浮幅度；财政政策方面，11月9日国务院通过媒体官方正式推出了4万亿财政刺激计划，11月27日发改委负责人在国新办新闻发布会上具体介绍了4万亿的经济刺激计划，并表示4万亿计划的前火车头—千亿投资已大体落实到项目，且已经下达了计划的超过40％进度，意味着4万亿经济刺激计划已落地实施。在短时间稳增长举措密集出台的强有力支撑下，市场于10月底反转重拾升势，2009年Q1经济基本面企稳。
市场表现来看，稳增长集中发力后成长板块持续占优，短期内电力设备、建筑材料等早基建相关行业涨幅明显，中长期有色金属等周期及汽车等消费行业呈现快速上行态势。2008年11月初4万亿刺激计划出台后，市场走势出现反转，各行业迎来普涨。在稳增长达到高点的一个月内，万得全A大幅上涨25.4％，成长板块以34.2％的涨幅明显占优。从行业表现来看，11月份基建刺激计划出台后，由于时间已经临近冬季和春节，投资计划无法大规模展开，因此早基建相关的行业涨势明显，其中电力设备和建筑材料以49.8％、48.3％的绝对收益领涨各行业。在稳增长明显发力后的三个月内，市场上行斜率加大，万得全A涨幅扩大至41.3％，成长板块仍以62.8％的绝对收益领涨各板块。行业层面来看，电力设备、建筑材料等早基建相关行业在本时间段内仍然领涨各行业，其中电力设备以77.3％的涨幅位居行业第一。此外，随着基建计划逐步铺开，有色金属等周期行业涨幅明显扩大；而在家电、汽车下乡等促销费政策的推出下，汽车行业上涨60.3％，涨幅居行业前列。
1.1.2、2020年：疫情冲击下的稳增长
2020年1月底国内疫情爆发导致封城对经济造成明显冲击，本轮稳增长启动于1月末央行等五部门联合印发金融支持疫情防控通知，并于5月两会积极财政政策正式落地达到高潮，短期内稳增长举措应出尽出。2020年1月中旬以来新冠疫情持续蔓延，1月23日武汉宣布封城后，新型冠状病毒疫情迅速升级，随后大多省市地区开始停工停产，1月31日凌晨，世卫组织宣布新型冠状病毒肺炎构成国际公共卫生紧急事件，同日人民银行联合五部门印发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，提出为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供展期或续贷以及适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等金融支持，标志着本轮稳增长正式启动。2月央行非对称下调LPR、财政通过贴息、拨款、减税降费等支持抗疫，3月27日政治局会议明确加大宏观政策对冲力度，并提出适当提高财政赤字率、发行特别国债和增加专项债券规模三大财政政策方向，5月两会上述财政举措正式落地，达到本轮稳增长高点。整体来看，本轮稳增长阶段的演绎类似于2008年，在疫情冲击导致国内经济指标短期内出现大幅下滑的背景下，稳经济举措呈现短期内应出尽出的特点。
市场表现来看，稳增长集中发力后市场呈现加速上涨态势，消费及成长板块持续占优，短期内受益于全球流动性的大幅宽松，传媒、电子等成长行业领涨市场，中长期维度来看，社会服务、食品饮料等消费行业再度占优。在2020年5月两会积极财政政策落地的催化下，市场迎来一波加速上涨行情。在两会召开后的一个月内，万得全A上涨8.1％，消费和成长板块以10.8％、10.1％的涨幅领涨市场。从行业表现来看，本时期在全球大放水的背景下，成长行业领涨市场，传媒、电子、计算机等行业涨幅居前，均实现10％以上的绝对收益；此外在医疗消费与免税主题热潮之下，社会服务和医药生物行业涨幅亦居于前列。在两会召开后的三个月内，市场从快速单边上涨进入盘整阶段，期间万得全A上涨22.9％，消费和成长板块仍以28.1％、27.0％的涨幅领跑市场。行业表现来看，本时期周期与金融行业迎来补涨，建筑材料、非银金融行业涨幅均回升至20％以上。但在这一时期，随着国内经济逐步回归常态，社会服务、食品饮料等基本面趋势良好的消费行业表现仍然突出。
1.2、经济趋势回落下的稳增长加力
1.2.1、2011至2012年：逆周期阶段性占优，消费更受青睐
2011年四季度在国内经济逐步走弱的环境下，稳增长政策拉开帷幕，2012年二季度，伴随经济下行压力的增大，稳增长政策加码发力。2011至2012年国内经济快速下台阶，稳增长是这一时期宏观经济政策的主基调。具体来看，2011年上半年国内政策重心在于抑制通胀，伴随经济政策的收缩，三季度我国经济增长动能开始走弱，GDP增速跌破10％。随后，温家宝总理于2011年10月25日天津调研时强调适当加大政策预调微调力度，12月政治局会议、中央经济工作会议相继定调稳增长为第一要义，标志着本轮稳增长政策周期的开启。进入2012年后，国内经济仍延续下行态势，虽然一季度PMI指数阶段性止跌回升，但GDP增速由2021年Q4的8.8％速降至8.1％，随后在美国经济复苏放缓以及欧洲主权债务危机进一步恶化的局势下，GDP增速于二季度正式破8。在此背景下，2012年5月20日温总理召开六省经济形势座谈会，强调把稳增长放在更加重要的位置，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，表明稳增长政策将进一步加力。在货币政策方面，继2011年12月和2012年2月的两次接连降准后，央行于5至7月再度实行了一次降准、两次降息，国内流动性环境持续放宽。在财政政策方面，二季度大量投资项目获得批复，发改委核准通过的项目数由一季度的8项激增至498项，交通部、铁道部等多部门相继印发文件推动铁路、水利等项目建设规划。在此背景下基建投资增速快速回升，并于三季度重回两位数增长。
本轮稳增长政策加力后，短期逆周期行业表现占优，随后在经济尚未企稳的环境下，具备业绩支撑的消费行业更受市场青睐。本轮稳增长政策的加力开始于2012年二季度，5月20日温总理召开六省经济形势座谈会是标志性事件。在本次座谈会召开后的一周内，市场表现先扬后抑，万得全A下跌0.41％，从结构上看，逆周期行业表现突出，与地产以及基建链条相关的建筑材料、建筑装饰和房地产等行业市场表现居前，分别上涨4.19％、2.98％和2.63％。但好景不长，随后在经济基本面尚未企稳的环境下，市场对于逆周期板块的热度逐步回落，具备业绩支撑且行业基本面稳定的消费行业更受青睐。具体来看，在本次座谈会召开后，虽然经济刺激政策加码发力，基建投资增速逐步回升，但由地产与出口带来的下行压力仍阻碍着经济的企稳。在此环境下，市场的风险偏好仍然较低，在座谈会召开后的一个月内，逆周期行业涨幅回落，生物医药、食品饮料等与行业基本面相对稳定且与经济周期相关度较低的消费行业表现回升。从稳增长政策加力后一个季度市场表现来看，消费行业明显抗跌，万得全A区间涨跌幅为-12.73％，而美容护理、生物医药和社会服务等行业分别上涨9.10％、1.86％和-5.04％，相对收益显著。从二季度业绩来看，美容护理与食品饮料行业2012年Q2归母净利润增速分别达66.18％和32.15％，相对景气优势突出。整体而言，本轮稳增长政策加力后，短期逆周期行业表现占优，随后在稳增长政策暂未显效、经济尚未企稳的环境下，具备业绩支持且行业基本面相对稳健的消费行业更受市场青睐。
1.2.2、2014至2015年：基建与金融板块共舞
2014年国内经济面临较大通缩压力，4月中央政治局会议提出稳增长的要求，标志着新一轮稳增长政策周期开启，11月全面降息、新融十条等若干重大政策密集出台，稳增长政策进入加码发力阶段。2014年Q1至2016年Q1两年间我国经济面临较大通缩压力，制造业投资、房地产开发投资明显减速，消费也逐步换挡下行，GDP在这一阶段破7换挡至6，在此阶段，稳增长再次成为宏观经济政策的主要基调。具体来看，2014年4月16日国常会提出定向降准，4月25日的中央政治局会议对经济形势判断的基调出现变化，认识到当前经济工作面临不少困难和压力，提出要稳增长，加大对实体经济的支持力度。随后央行分别于4月和6月两次下调农村商业银行和农村合作银行存款准备金率2％和0.5％，本轮稳增长政策周期拉开帷幕。2014年下半年，伴随国际原油价格的暴跌，国内PPI同比深度转负，通胀水平快速下行，叠加内部经济增长动能的持续走弱，我国经济面临着较大的通缩压力。在此形势下，2014年四季度稳增长政策进入加码发力阶段。在货币政策方面，2014年11月国务院常务会议提出新融十条，以增加存贷比指标弹性，改进合意贷款管理等措施促进信贷扩张，随后央行时隔两年再度全面降息，分别下调一年期基础贷款与存款利率0.4和0.25个百分点，释放了明确的货币宽松信号。在财政政策方面，2014年四季度基建项目投资力度加大，10月至12月，国家发改委密集批复了35个基建项目，总投资约9761.71亿元。同期，李克强总理在水利部召开座谈会，指出要集中力量建设重大水利工程，加快建设172项重大水利工程。2014年12月至2015年3月，基建投资增速显著回升。
本轮稳增长政策加力后市场整体回升，前期基建板块表现强势，随后在央行超预期降息的背景下，金融行情爆发。本轮稳增长政策于2014年四季度加码发力，基建项目投资力度的加大以及货币政策的进一步放宽是较为明确的信号。从市场层面来看，虽然2014年下半年国内经济面临较大通缩压力，但A股整体盈利仍维持正增长，因此在稳增长政策持续出台的背景下，A股市场具有不错的表现。具体来看，进入2014年四季度后，A股呈上行态势，在11月央行全面降息之前，受益于一带一路发展战略以及国内稳增长政策的基建板块表现强势，自10月1日至11月20日，交通运输、钢铁、建筑装饰和公用事业等基建相关行业市场表现居前，相对收益与绝对收益并存。随后，11月21日央行的超预期降息点燃了市场热情，由券商引领的金融板块掀起热潮。11月21日至12月31日，非银金融与银行领涨市场，区间收益分别高达88.86％和54.61％，与此同时，在稳增长政策的大幅加力之下，建筑装饰、钢铁以及房地产等行业在此阶段亦跑赢市场。整体而言，本轮稳增长政策期间A股整体盈利较优，政策加力后市场情绪显著提升，前期基建相关板块表现强势，随后伴随降息措施的出台，金融板块掀起热潮。
1.2.3、2018至2019年：消费再度领涨
2018-2019年的稳增长可分为两个阶段，第一阶段从2018年7月至12月，稳增长政策逐步发力但宏观经济仍未好转，第二阶段从2019年1月至4月，稳增长政策陡然加码，并伴随着经济的阶段性企稳回升。在内部金融去杠杆和外部中美贸易摩擦对经济基本面的共同冲击下，2018年7月起我国政策基调发生转变，从防风险重回稳增长。从本轮稳增长政策的演绎来看，可大致分为两个阶段，第一阶段从2018年7-12月，稳增长政策逐步发力但经济仍未好转。2018年7月底的政治局会议首提六稳，标志着本轮稳增长政策拉开序幕。面对着不断恶化的经济预期和持续下滑的各项指标，2018年10-11月稳增长政策阶段性加力，包括央行年内第三次定向降准、国家领导人以及主要经济部门负责人针对民企纾困密集表态等，政策暖风的频吹对预期提振起到了正向引导的作用。但由于经济的下行惯性，这一时期的政策加力并未改变增长的持续走弱。2018年底的政治局会议和中央经济工作会议再次给出稳增长的明确信号，如实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模等，稳增长政策的加码已经在蓄势。2019年1月4日央行时隔近三年再次全面降准，并伴随着2019年1月天量社融的来临，本轮稳增长政策进入第二阶段，经济逐步从底部开始企稳回升，直至2019年4月的政治局会议，政策重心再次转向调结构，本轮稳增长政策周期宣告结束。
市场的交易主线在本轮稳增长的两个阶段存在较大差异，稳增长的第一阶段市场仍处于下行周期，金融相对抗跌而消费遭遇补跌，稳增长的第二阶段A股迎来超跌反弹，消费再次成为领涨主线。在本轮稳增长的两个阶段中，无论是A股的运行方向还是市场的交易主线均发生了切换，政策的边际效力与经济周期的方向决定了市场与风格的走势。具体来看，在本轮稳增长的第一阶段中，A股仍处于下行周期，2018年7-12月大盘跌幅接近20％，熊市环境下金融风格的抗跌性突出，期间仅下跌约7％，而在之前两年长期领涨A股的消费遭遇补跌，跌幅超过22％，成为这一时期表现最差的风格。在稳增长进入第二阶段后，市场对未来经济预期的根本性好转决定了A股出现超跌反弹，万得全A上涨超过40％，前期遭遇补跌的消费在这一时期再次领涨，涨幅接近50％。总的来看，在稳增长的第一阶段中，尽管政策持续发力，但对经济的悲观预期未发生实质性扭转，所以市场也是单边向下的态势，金融的抗跌性使其具备相对收益，且在政策底到市场底的过程中往往伴随着强势板块的补跌，之前作为领涨风格的消费在这一时期表现不佳。而在稳增长的第二阶段内，核心区别是政策的效力正逐步显现，经济悲观预期在扭转，A股的领涨风格再次切换到消费。
1.3、本轮稳增长加力阶段如何配置？
本轮稳增长政策周期内，既要面临经济增长的自然回落，又要应对疫情等黑天鹅事件的扰动，在此背景下分阶段发力的特征显著，第一阶段始于2021年12月的中央经济工作会议，第二阶段从4月底的政治局会议延续至今，疫情超预期冲击下政策进入应出尽出的情形。尽管悲观预期的扭转并非一蹴而就，但政策的加力提供了一个好的开始，经济复苏的斜率决定了后续市场能否延续超跌反弹、拾级而上。第一阶段提出稳增长为2021年12月，中央经济工作会议通稿中共出现25个稳字，提出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。这次会议拉开了我国新一轮稳增长的序幕，而今年1月宏观政策正式转向积极稳增长，并在后续的几个月分阶段加码。具体来看，1月中旬宽货币如期落地，货币政策发力宽信用，财政节奏前移，专项债提速明显，地产、双碳、平台经济等市场关注焦点政策出现调整。3月中旬在地缘冲突扰动叠加国内疫情反复影响下，刘鹤副总理主持召开全国金融委员会会议，对宏观经济、房地产、中概股、平台经济等市场关切问题均予以回应，既突出强调了稳增长政策需进一步发力，又再次明确了慎重出台收缩性政策。第二阶段为应对4月国内疫情持续导致经济出现区域性、阵发性停摆，经济数据全面下滑，稳增长政策进入应出尽出阶段。5月中旬央行在国务院部署下下调首套住房贷款利率20BP；5月20日五年期LPR下调15BP至4.45％；5月23日国常会部署33项稳增长举措，政策力度较前期增加；5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，以更高的规格对此前提出的稳增长举措进行下沉式部署，标志着本轮稳增长举措进入加速落地阶段。
从历次稳增长分阶段发力年份的市场表现来看，A股的运行方向与交易主线在第二阶段政策加码前后存在较大差异，主要原因是政策效力的显现导致经济的悲观预期开始扭转，风险偏好从底部逐步改善，映射到股票市场上则是从全面防御过渡至结构性找机会。A股的交易主线往往也从前期政策支撑的逆周期品种回归至业绩最具确定性的景气板块，如2013、2015年的成长和2019年的消费。从稳增长政策分阶段发力的年份经验来看，在稳增长提出的第一阶段市场已存在结构性机会，绝对收益通常集中在政策率先发力的方向上，如2012年的 保障房建设目标与2014年的一带一路主题背景下的地产基建逆势上涨、以及2018年的民企纾困背景下的小盘成长率先反弹，而在稳增长政策加码后市场风险偏好出现改善，特别是在2014年的全面降息以及2019年的天量社融背景下市场环境明显好于第一阶段，已进入牛市起点，交易风格开始向业绩在当时具有确定性的板块扩散，如2013、2015年的成长和2019年的消费。
行业配置方面，伴随着经济企稳预期的逐步明朗，建议从前期的全面防御逐步转向结构性找机会，重点关注两个方向，一是需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的To G端板块，例如军工、计算机等行业；二是顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括家电、新能源汽车等。具体来看，To G端受益于稳增长加码，需求增长明确，随着复工复产及供应链的恢复，业绩确定性较强，具体关注国防军工、信息安全等领域；可选消费方面，随着地方政府地产政策松绑以及汽车家电下乡等政策的密集出台，重点关注顺应地产后周期需求回暖，原材料成本下降，业绩改善空间较大的家电、新能源汽车等方向。
2、三因素关键变化跟踪及首选行业
5月经济高频数据显示生产端进一步恢复，内需偏弱但有边际改善的迹象，随着国内疫情形势的逐步明了，后续经济有望企稳。国内十债利率显著下行，美债收益率继续回落，人民币汇率和外资流向均呈现宽幅震荡。本周市场小幅调整，稳增长政策进入密集加力期，有助于经济预期的改善与风险偏好的回升。
2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
5月经济高频数据显示生产端进一步恢复，内需偏弱但有边际改善的迹象，随着国内疫情形势的逐步明了，后续经济有望企稳。从5月经济高频数据来看，生产端的各项开工率进一步抬升，唐山高炉开工率与轮胎开工率环比继续改善。需求端依然较为低迷，其中5月30大中城市商品房成交面积同比下滑超50％，下行幅度较4月略微收窄，当前楼市的形势正经历最差的时候。汽车销售依然受到国内点状疫情的影响，5月前三周零售日均为3.5万辆，日均同比下降16％，表现偏弱，但环比4月有所改善，环比上月同期增长34％，随着部分地区恢复正常运行，乘用车市场零售有一定改善。从外需来看，韩国5月前20天出口额386.17亿美元，同比增加24.1％，韩国出口对国内出口有一定的领先性，在经历了3-4月连续两个月的减速之后，是否重回高增速有待进一步观察。整体而言，从5月经济高频数据来看，生产端进一步恢复，内需依然偏弱但有边际改善的迹象，随着国内疫情形势的逐步明了，稳增长政策进一步发力，后续经济有望企稳。
国内十债利率显著下行，美债收益率继续回落，人民币汇率和外资流向均呈现宽幅震荡。从国内市场利率来看，近期国内十债利率出现明显下行，当前十债利率跌破2.7％，2020年受疫情冲击下十债利率最低达到2.5％，这也意味着利率后续下行的空间较为有限，短端利率维持在政策利率下方，市场流动性整体较为充裕。海外方面，美债收益率继续小幅下行，但实际利率仍然为正，利率下行主要由通胀预期所贡献。汇率方面，人民币围绕6.7宽幅震荡，美元指数近期出现明显回落。从市场流动性来看，近期外资流入流出呈现宽幅波动。
本周市场小幅调整，稳增长政策进入密集加力期，有助于经济预期的改善与风险偏好的回升。过去一周A股开始调整，各风格中，周期领涨，成长和消费下跌幅度在2％左右，风险偏好有所回落。上海疫情进入收尾阶段，新增病例以及无症状感染者下行至200例以内。5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，李克强总理在会议上强调，扎实推动稳经济各项政策落地见效，稳增长政策进一步加力，有助于经济预期的改善与风险偏好的回升。
2.2、5月行业配置：家用电器、食品饮料、医药生物
行业配置的主要思路：展望5月，我们认为政策底显现后风险偏好正持续改善，市场进入积极可为阶段。前期影响风险偏好的国内外因素，如国内疫情、海外美联储加息以及俄乌局势均出现好转迹象，后续市场将迎来超跌反弹，催化因素主要有三方面，一是随着年初以来市场的三轮下跌，各指数逐步进入价值区间，各大指数的估值分位均已处于较为便宜的位置，便宜是硬道理。二是国内点状疫情逐步缓解是大势所趋，等有效控制住疫情之后，坚持经济建设为中心，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间，中国依然是今年全球范围内增速较快的经济体。三是随着4月政治局会议一锤定音，基调暖意明显，并且随着业绩空窗期的到来，影响市场风险偏好的负面因素将得到缓释，市场将迎来修复，进入可为阶段。结构上看好消费以及成长类的超跌反弹。从中期来看，磨底阶段消费占优，关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、餐饮旅游、酒店、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，政策定调偏暖，成长类风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注互联网、新能源、国防军工、TMT等。5月首选行业家用电器、食品饮料、医药生物。
家用电器
支撑因素之一：地产释放利好政策，白电厨电地产后周期属性较强有望受益。今年以来在因城施策的框架下，地方层面地产政策松动循序渐进。 地产后周期属性较强的白电厨电有望受益。
支撑因素之二：疫情导致囤货需求提升，利好冰箱冰柜等家电更新。本轮疫情持续时间较长，且防控力度较大，居民居家生活时间大幅延长，催生囤货需求提高，有望带来冰柜冰箱需求提升。
支撑因素之三：疫情居家时间拉长，利好空气炸锅厨房小电，扫地机等清洁电器。本轮疫情导致封控区居民居家时间延长，催生厨房小电以及智能清洁电器需求提升。
标的：海尔智家、美的集团、比依股份、科沃斯等。
食品饮料
支撑因素之一：白酒关注短期业绩催化，继续看好整体性的反弹机会。龙头酒企贵州茅台Q1业绩超预期，确定全年增长中枢。公司2022Q1实际收入利润增速18.43％/23.58％，均高于此前业绩预告（预计总收入/归母净利同比分别+18％/19％），利润端增长超预期，奠定全年高增基础，有望带动板块反弹。
支撑因素之二：居家隔离催生预制菜行业高景气。受到疫情居家隔离的影响，预制菜的便捷性获得C端消费者的青睐，加速了消费者培育。未来随B端消费场景的逐步恢复，行业迎来更快发展。
支撑因素之三：上海食品经营领域进入有序复工复业。上海市发布《上海市市场监督管理局关于做好本市复工复业食品安全工作的通知》，为复工食品企业提供许可便利，指导企业合理清库存快速复工，帮助企业落实疫情防控主体责任。包括延长许可证有效时限、扩大免于现场核查范围等。
标的：贵州茅台、泸州老窖、安井食品、味知香等。
医药生物
支撑因素之一：CXO板块全球产业转移大趋势不变，估值逐渐见底。看好CRO/CDMO一体化布局，不受个别订单扰动，业绩增长确定性较高的龙头标的；以及今明两年产能快速释放，业绩有望持续高增长的CDMO标的。
支撑因素之二：集采常态化制度化机制形成，医药行业在经历阵痛期后进入良性调整阶段。2021年，国家药品集采政策逐渐由试点转向常态化运行，重塑着整个市场格局。当前集采已成功进入常态化阶段，医药板块投资逻辑也在经过一年的估值调整下重塑，集采长期将深化带量采购改革，促进整个产业的转型升级。
支撑因素之三：中药新药审批加速，政策支持中医药传承创新发展。近年来中药审批上市速度明显加快，叠加2021年底国家中医药管理局网站公布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，在价格、医保等领域支持中医药创新传承发展，中药领域加速发展态势明确。
标的：华润三九、同仁堂、羚锐制药、药明康德等。
3、风险提示
流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。
本文源自金融界